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      央(yang)行日前發布(bu)的《2021年四季度(du)貨(huo)(huo)幣政策執行報告》表示，觀察流動性(xing)松(song)緊程度(du)最(zui)直觀、最(zui)準確、最(zui)及(ji)時的指標是市場利(li)率(lv)，判(pan)斷(duan)貨(huo)(huo)幣政策姿態也應重(zhong)點關(guan)注公開市場操(cao)作利(li)率(lv)、MLF 利(li)率(lv)等政策利(li)率(lv)，以及(ji)市場利(li)率(lv)在一段時間內的總體運行情況，而不宜過(guo)度關注(zhu)流動(dong)性數量以(yi)及公開市場操(cao)作規模等(deng)數量指標。

      這(zhe)是央行(xing)再度強調“重(zhong)(zhong)價不(bu)重(zhong)(zhong)量”。據記者梳理，自2020年四季度貨幣政策執行(xing)報告發布后(hou)，央行(xing)多次進(jin)行(xing)闡述。分(fen)析(xi)來看，實際上，這(zhe)背后(hou)有深刻的背景：

• 一是貨幣政策調(diao)控框架逐步向(xiang)價格型轉(zhuan)變；

• 二是央行政策利率逐步(bu)完善(shan)；

• 三是貨幣政(zheng)策預期管理取得(de)明顯成效。

      “當前央行正在逐步加強價格型調控工具的(de)使用，因(yin)此以政策利率為代表的(de)價格型工具的(de)信號意義也越(yue)來越(yue)強。”華創證券首(shou)席固收分析師周冠南表示。

       為什么不應(ying)過(guo)度關注量(liang)？

      根據貨(huo)幣(bi)(bi)銀(yin)行學的(de)理論，貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策工(gong)(gong)具主要包含價(jia)格型(xing)、數量(liang)型(xing)兩種。價(jia)格型(xing)工(gong)(gong)具是指(zhi)調(diao)節(jie)各種貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策工(gong)(gong)具利(li)率(lv)的(de)方式(shi)，包括各種政(zheng)(zheng)策利(li)率(lv)。數量(liang)型(xing)工(gong)(gong)具則(ze)是指(zhi)直接調(diao)節(jie)數量(liang)或規模的(de)措施，包括存款準備金率(lv)的(de)調(diao)整(zheng)、逆回購操作量(liang)等。

      2021年(nian)2月，央行(xing)發布的《2020年(nian)四季度貨幣(bi)政(zheng)策(ce)執行(xing)報告(gao)》提出，判斷(duan)短期利率(lv)走勢首先要看政(zheng)策(ce)利率(lv)是否發生變化(hua)，主要是央行(xing)公開(kai)市場7天期逆(ni)回購(gou)操作利率(lv)是否變化(hua)，而不應(ying)過度關(guan)注公開(kai)市場操作數量(liang)。

央行指(zhi)出，公(gong)開(kai)市場操(cao)作(zuo)數量會根據財政、現金等(deng)多種臨時性因素以及市場需求情況靈活調整，其變(bian)化(hua)并不(bu)完(wan)全反映市場利(li)率走(zou)勢，也不(bu)代(dai)表央行(xing)政策利(li)率變(bian)化(hua)。

      “公開市(shi)場操作(zuo)只(zhi)是(shi)諸多影響因素中的(de)(de)一個，如果僅僅據(ju)此(ci)來判斷(duan)貨(huo)幣政策的(de)(de)取向，免不了(le)會出(chu)(chu)現(xian)以偏(pian)概全的(de)(de)錯(cuo)誤(wu)。”光大證券首(shou)席固收分析師(shi)張旭表示，“利用操作(zuo)量所推斷(duan)出(chu)(chu)的(de)(de)結果時常與事實相反(fan)。”

      張旭解釋(shi)稱，公(gong)開(kai)市(shi)場操作的一個(ge)重要(yao)作用是(shi)對銀行(xing)體(ti)系流動(dong)性進行(xing)“削(xue)峰填谷(gu)(gu)”，例如(ru)當銀行(xing)間流動(dong)性充裕(yu)(yu)時，央行(xing)會加大公(gong)開(kai)市(shi)場操作投放(fang)量以“削(xue)峰”。由于央行(xing)通常不會完全削(xue)平波峰、填滿波谷(gu)(gu)，因(yin)此就會出現“央行(xing)凈回(hui)籠時資(zi)金(jin)寬(kuan)裕(yu)(yu)、凈投放(fang)時資(zi)金(jin)趨(qu)緊”的局面(mian)。“不是(shi)凈回(hui)籠導致的資(zi)金(jin)寬(kuan)裕(yu)(yu)，而(er)是(shi)資(zi)金(jin)寬(kuan)裕(yu)(yu)引發了凈回(hui)籠。”

      除操作量外，目前市場比較關注的(de)數量指標包括(kuo)流動性到期(qi)(qi)量、超儲率（超額準備(bei)金率）甚至準備(bei)金率的(de)調(diao)整等。比如國泰君安曾測算，2022年春節期(qi)(qi)間流動性壓力來自(zi)現(xian)金走款(kuan)、繳準、繳稅、政府債(zhai)供(gong)給四個方面。若不考慮央(yang)行公開市場續作以及再貸款(kuan)投放，預計1月流動性缺口達3.4萬億，高(gao)于過去兩年。

      對(dui)(dui)于(yu)類似的測算，央行在(zai)《2021年四季度貨(huo)幣政策執(zhi)行報(bao)告》中表示(shi)，在(zai)對(dui)(dui)銀(yin)行體(ti)系流動性形勢(shi)進(jin)行分(fen)析時，宜著眼于(yu)央行流動性管(guan)理(li)的整體(ti)框架而不是局部因素，不能將一(yi)些長短期(qi)影(ying)響因(yin)素簡單相加計算流動性余(yu)缺(que)，更不能將貨幣政策工具到期(qi)作為影(ying)響銀行體系流動性的因(yin)素，并以此判斷流動性松(song)緊程度。

       央行解釋稱，在目前的流動性(xing)管理(li)框架下，央行盯住市場(chang)利率開展操(cao)作，無論影(ying)響(xiang)銀行體系流動性(xing)的各(ge)種(zhong)因素(su)如何(he)變化，央行都會靈(ling)活運用多種(zhong)貨(huo)幣政(zheng)策工具及時應對，保持流動性(xing)合理(li)充裕(yu)。

      此前儲(chu)(chu)備率也(ye)被市場用來判(pan)斷流(liu)動性的松緊，即超儲(chu)(chu)率低意味著流(liu)動性緊張，反之(zhi)則是寬松。數據則顯示(shi)，我國金融機(ji)構超儲(chu)(chu)率總體(ti)呈下(xia)降(jiang)(jiang)趨勢(shi)：本世(shi)紀初在4%以上，2012-2016年下(xia)降(jiang)(jiang)至(zhi)2.2%左(zuo)右，2019-2021年下(xia)降(jiang)(jiang)至(zhi)1.9%左(zuo)右。

      央(yang)行《2021年四季度(du)貨(huo)幣政策報告(gao)》指(zhi)出，我國金融機(ji)構超儲(chu)(chu)率(lv)下降(jiang)既是(shi)金融體(ti)系不(bu)斷發展的結果，也是(shi)央(yang)行貨(huo)幣政策調控機(ji)制(zhi)不(bu)斷完善的表現。比(bi)如盯住利率(lv)精準開(kai)展操(cao)作、降(jiang)低貨(huo)幣市場利率(lv)波動(dong)性(xing)(xing)。因此，當(dang)前(qian)不(bu)宜單純(chun)根據超儲(chu)(chu)率(lv)判斷流動(dong)性(xing)(xing)松緊程度(du)，更不(bu)能認為超儲(chu)(chu)率(lv)下降(jiang)就意味著流動(dong)性(xing)(xing)收(shou)緊。

      早前降(jiang)準被(bei)視為貨幣(bi)寬松的(de)信號，但現在降(jiang)準的(de)“中性”信號越來(lai)越被(bei)市場接受(shou)。2021年7月(yue)15日央行降(jiang)準率(lv)0.5個百分點，降(jiang)準釋放長期(qi)資(zi)金(jin)約1萬億元。央行表示，穩健貨幣(bi)政策(ce)取(qu)向沒有改(gai)變，此次降(jiang)準是貨幣(bi)政策(ce)回歸常(chang)態(tai)后的(de)常(chang)規(gui)操(cao)作。

       “降準’在央(yang)行的定位(wei)中，已經從一(yi)個重要的‘逆周期調(diao)節’工具，變(bian)成了一(yi)個‘常規操作’。這種轉變(bian)的背(bei)后，與當年初以來，央(yang)行一(yi)致強調(diao)的‘看(kan)價(jia)不看(kan)量’是不謀而合的。”周冠南表示。

      周冠(guan)南解釋(shi)稱，在以數量型工(gong)(gong)具為主向以價(jia)格型工(gong)(gong)具為主轉變的(de)過程(cheng)中，似(si)乎央(yang)行(xing)對主要工(gong)(gong)具的(de)定位都(dou)發生了變化。央(yang)行(xing)的(de)操作(zuo)思考(kao)可能認為，政策(ce)利(li)(li)率維持(chi)不(bu)變，降準(zhun)釋(shi)放的(de)流動(dong)性和(he)(he)MLF到(dao)期及稅(shui)期等因(yin)素中和(he)(he)，其對流動(dong)性總量的(de)影(ying)響不(bu)大，市場仍舊盯(ding)緊(jin)政策(ce)利(li)(li)率就好。

      為(wei)什么價重要？

      在央行(xing)(xing)淡化(hua)(hua)“量”的(de)重(zhong)要性時，央行(xing)(xing)反(fan)復強調(diao)“價”的(de)重(zhong)要性。其背景是中國央行(xing)(xing)貨幣(bi)政(zheng)策(ce)調(diao)控(kong)框架(jia)逐步向(xiang)價格型轉變，且(qie)政(zheng)策(ce)利率(lv)體系逐步完善，政(zheng)策(ce)利率(lv)的(de)作用更加強化(hua)(hua)。

    《2021年一(yi)季度貨(huo)(huo)幣(bi)政策執行報告》介紹，國際上央行實現貨(huo)(huo)幣(bi)政策操(cao)作(zuo)(zuo)目(mu)標主要有兩類(lei)做法，一(yi)類(lei)是將市場(chang)利率作(zuo)(zuo)為操(cao)作(zuo)(zuo)目(mu)標，通過流動性調節引導市場(chang)利率在操(cao)作(zuo)(zuo)目(mu)標附近(jin)運行。

      另(ling)一類是(shi)將貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工具(ju)利(li)率作(zuo)為(wei)央行(xing)政(zheng)策(ce)利(li)率，并以此(ci)為(wei)操作(zuo)目標，從而(er)將操作(zuo)目標、政(zheng)策(ce)利(li)率和貨幣(bi)政(zheng)策(ce)工具(ju)利(li)率合而(er)為(wei)一。2008 年國際金融(rong)危機之(zhi)后，第二類做(zuo)法提高貨幣政策有效性和傳(chuan)導效率的優勢顯現，逐(zhu)漸(jian)成為(wei)主(zhu)流。

     “我(wo)國的(de)央行操作目標體系也(ye)采取(qu)(qu)了第二類做法，更為直觀，市(shi)場(chang)和公眾觀察貨幣政(zheng)策取(qu)(qu)向(xiang)時(shi)，只需看政(zheng)策利率是否發生變化即可，無需過(guo)(guo)度(du)關(guan)注公開市(shi)場(chang)操作數(shu)量(liang)，也(ye)無需過(guo)(guo)度(du)關(guan)注個別機構的(de)市(shi)場(chang)成交利率，或受(shou)短期(qi)因(yin)素擾動的(de)市(shi)場(chang)利率時(shi)點值。”央行表示。

      人民銀行(xing)行(xing)長易(yi)綱在《中國的利率(lv)(lv)(lv)體(ti)(ti)系(xi)與(yu)利率(lv)(lv)(lv)市(shi)場(chang)化(hua)(hua)改革》一文中表示(shi)，經過近30年來持續推(tui)進利率(lv)(lv)(lv)市(shi)場(chang)化(hua)(hua)改革，目前我(wo)國已基本形(xing)成(cheng)(cheng)了市(shi)場(chang)化(hua)(hua)的利率(lv)(lv)(lv)形(xing)成(cheng)(cheng)和傳(chuan)導機(ji)制，以及較為(wei)完整的市(shi)場(chang)化(hua)(hua)利率(lv)(lv)(lv)體(ti)(ti)系(xi)。

      即主要通過貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)工具調(diao)節(jie)銀行(xing)體系流動(dong)性(xing)，釋放政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)調(diao)控信號(hao)，在利(li)(li)率(lv)走廊的輔助下，引導市(shi)場基(ji)準利(li)(li)率(lv)以政(zheng)策(ce)利(li)(li)率(lv)為中(zhong)樞運行(xing)，并(bing)通過銀行(xing)體系傳導至貸款(kuan)利(li)(li)率(lv)，形(xing)成市(shi)場化的利(li)(li)率(lv)形(xing)成和傳導機制，調(diao)節(jie)資金供(gong)求和資源(yuan)配(pei)置，實現貨(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策(ce)目(mu)標。

      據(ju)記者(zhe)梳(shu)理(li)，中(zhong)國(guo)政(zheng)策利(li)(li)率包括公開市場(chang)操作(zuo)（OMO）、中(zhong)期借(jie)貸便利(li)(li)（MLF）、常備(bei)借(jie)貸便利(li)(li)（SLF）、抵押(ya)補充貸款（PSL）、超額準(zhun)備(bei)金利(li)(li)率等，并(bing)有不(bu)同期限。其中，MLF利率(lv)和逆回(hui)購利率(lv)是最(zui)為重要的政策利率(lv)，其調(diao)整具(ju)有風(feng)向標(biao)的意義。

      回溯(su)來看，背(bei)后進行(xing)了一系列的(de)改革：以(yi)往(wang)人民銀行(xing)只(zhi)在每周二、四定(ding)期(qi)開展(zhan)公(gong)開市(shi)(shi)場操(cao)作，而從2016年起央行(xing)建立(li)公(gong)開市(shi)(shi)場每日操(cao)作常態化機制；2019年8月LPR改革后(hou)，政策(ce)利率(lv)能(neng)夠傳(chuan)導至(zhi)貨幣(bi)市(shi)(shi)場、債券市(shi)(shi)場、貸(dai)款市(shi)(shi)場，同時央行(xing)建立(li)每月中旬開展(zhan)MLF操(cao)作的慣例。

     ; 比(bi)如2021年(nian)1月，央行公開(kai)市場(chang)連續多日(ri)開(kai)展(zhan)20億元逆(ni)(ni)(ni)回購操(cao)作，其(qi)單日(ri)逆(ni)(ni)(ni)回購操(cao)作量也創下近10年(nian)來新低，市場(chang)稱之為“地量操(cao)作”。分析人士指出，20億元的操(cao)作量對市場(chang)流動性影響(xiang)較(jiao)小，但釋(shi)放穩定(ding)的價格信(xin)號，即逆(ni)(ni)(ni)回購利(li)率保持不變。

      “當前央行正在逐步(bu)加強價格型調控工(gong)具的使用，因此以政策(ce)利率(lv)為代表的價格型工(gong)具的信(xin)號意義也越來越強。”周冠南(nan)表示，“短期(qi)(qi)政策(ce)利率(lv)對短期(qi)(qi)市場(chang)利率(lv)的引(yin)導明確，央行為此明確提高逆回購操作(zuo)頻率(lv)。”

      多(duo)份貨幣政策(ce)(ce)執行報告(gao)還(huan)指出，當前央行以公開市(shi)(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)利(li)(li)(li)率(lv)為短(duan)期政策(ce)(ce)利(li)(li)(li)率(lv)，引導(dao)貨幣市(shi)(shi)場(chang)(chang)短(duan)期利(li)(li)(li)率(lv)圍繞(rao)公開市(shi)(shi)場(chang)(chang)7天(tian)期逆回(hui)購(gou)操作(zuo)利(li)(li)(li)率(lv)在(zai)合(he)理區間波動；以MLF利(li)(li)(li)率(lv)作(zuo)為中期政策(ce)(ce)利(li)(li)(li)率(lv)，是中期市(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)(li)(li)率(lv)運(yun)行的(de)中樞，國債收益率(lv)曲線、同(tong)業存單等市(shi)(shi)場(chang)(chang)利(li)(li)(li)率(lv)圍繞(rao)MLF利(li)(li)(li)率(lv)波動。

      數(shu)據顯示，2021年銀(yin)行間市場(chang)存(cun)款類(lei)機(ji)構7天期(qi)回(hui)購加權(quan)平均利率(lv)（DR007）全(quan)年均值為2.17%，貼近2.2%的(de)7天期(qi)公開市場(chang)操作利率(lv)，利率(lv)的(de)波動性進一步下降(jiang)。

      “總體看，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)預期管理取得明顯成效，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)框架更(geng)為公開、直觀(guan)，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)操作更(geng)具(ju)規(gui)則性(xing)和透明度(du)，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)溝通(tong)更(geng)趨定期化、機制化，央行與公眾的溝通(tong)效率大幅提(ti)升，貨(huo)(huo)幣政(zheng)策(ce)傳導的有效性(xing)得到提(ti)高。”央行稱。